2023年将由两个重要力量支配着对未来经济的展望以及资本市场趋势的判断：一是疫情以及疫情消退路径；二是中国特有政治经济周期

《投资时报》记者  李浥尘

作为一年一度中国资本市场的盛会，标点财经研究院联合《投资时报》2022年12月22日成功在北京举办了“见未来•2022第五届资本市场高峰论坛暨金禧奖年度颁奖盛典”，长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈博士作为此次盛会的首位演讲嘉宾，以《实体，突围——2023年宏观经济与政策》为主题，进行了主旨分享。

《投资时报》记者注意到，伍戈曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。伍戈是中国经济学最高奖——“孙冶方经济科学奖”得主，浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖获得者，并担任中国金融四十人论坛CF40成员、中国世界经济学会理事、中国首席经济学家论坛理事，曾多次参加国务院总理经济座谈会并专题发言。

伍戈的研究方向为宏观经济、货币政策与国际金融等。代表著作包括货币四部曲：《货币数量、利率调控与政策转型》《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》《信用创造、货币供求与经济结构》《债务杠杆、供求循环与货币的作用》等。

疫情进入第四年，如何判断经济走势和投资趋势，需要把握哪些机遇？实体部门能否在内外困境中实现突围？未来消费能否起来，能否真正回归到疫情之前？利率、社会融资规模发展趋势如何？

伍戈在第五届“见未来年会”上的主旨分享，高屋建瓴、精辟深邃。

长江证券首席经济学家、总裁助理  伍戈

疫情达峰时间明显缩短

在伍戈看来，站在当下这个时间点，中国经济面对的挑战是显而易见的，超过三年的疫情对整个经济以及预期都产生了明显影响。不过，最近胜利闭幕的二十大，以及刚刚召开的中央经济工作会议，都相继出台了新政策新措施，让大家对明年对的中国经济发展有了更多期许。

观往知来。

在探讨明年宏观政策与资产配置问题之前，首先需要讨论最近三年最大的经济基本面——疫情及其未来可能消退的路径，伍戈认为，在此基础上，才能够更加清晰了解未来政策及其资本配置可能的方向。

过往经验看，奥密克戎疫情达峰需要两个多月的时间，但是最近此波达峰可能只要一个月左右。快速达峰会提出不小的挑战，比如，医疗资源挤兑风险，全国面临的医疗压力确实令人担心，不过由于病毒毒性明显减弱，即使进了ICU病房，需要在ICU病房中治疗的时间也明显缩短。

“当前疫情总体呈现重症率下降、病程缩短等趋势，有助于降低医疗挤兑风险。”

伍戈研究团队对比了中国与一些海外国家的数据。对比测算结果显示，在同等的疫苗接种情形下，中国现有的ICU病床数勉强足够。伍戈认为，如果确实按照中央部署，集中更大的人力、物力来缓解病毒流行期的医疗挤兑风险，能够平稳度过疫情高峰期。

韩国、越南、新加坡、泰国、马来西亚等国家放松疫情管控或优化的时间是在2021年四季度，比中国早一年左右。这些亚洲国家开始防疫优化时也正值秋冬季节，与中国目前状况类似。公开数据显示，这些亚洲国家都出现感染率大幅攀升的情况，不过，一旦度过第一波峰值，在之后，虽然疫情还会有第二波、第三波，但对经济社会的影响明显削弱。所以第一波疫情能不能平稳度过，对于未来经济的修复非常关键。

在伍戈看来，疫情管控优化速度非常之快，再叠加此波奥密克戎传播力极强，让此次疫情达峰时间可能会比预期要快，至少与周边的亚洲国家相比，疫情达峰时间明显缩短。大部分亚洲国家宣布疫情优化之后，到达峰值的时间一般需要1到2个季度，大概率中国会明显快于这些国家，可能在一个季度之内，第一波疫情将达峰。

“从经济层面看，确实带来正向的潜在结果，使得疫情对于经济的冲击时间会明显缩短，这将为整个经济和社会生活迈向正常化奠定实质性的基础。”

地产政策有优化空间

一些海外国家，特别是亚洲国家，在疫情管控放松过程中，面临着不小的经济挑战。对于中国而言，同样要面临类似情形，不过会有自身特点，这是因为，在过去两三年，中国在地产和其他领域发生了很多“故事”，与海外国家存有区别。

伍戈分析指出，在对国内经济基本面的探讨中，除了疫情因素之外，房地产毫无疑问要放在首位。最近中央出台了一系列政策措施，包括金融16条、支持房企融资三支箭，通过信贷、债券以及股权融资等的支持缓释供给端房企的风险。

这些政策措施是否有作用？

伍戈团队的研究数据显示，这些政策措施发挥了一定作用。数据显示，房地产市场供给端，也就是房企，违约风险目前虽还处在高位，但有所下行，且从趋势上出现回落态势。另一方面，房地产市场需求端，也就是居民，按揭贷款违约率现在仍然处于高位，甚至还在攀升。

伍戈认为，对于房地产市场而言，最重要的资金来源并不是救济资金，房地产市场资金来源是否能解决，最终取决于居民愿不愿意买房、房企是否有销售回款。房地产企业有销售和销售回款，就能实现盈利，所以销售回款是房地产市场走出低迷最关键的先行指标。

那么，房地产销售状况现在究竟如何？

过去一年左右，特别是从去年三、四季度开始，全国房贷利率大概下降了160个BP。伍戈指出，从历史上看，房贷利率下降160BP属于中等强度的政策放松级别，但是这次政策放松并没有得到居民端积极响应。目前的高频数据显示，居民购房意愿依然非常弱。

过往房贷利率对于商品房销售的引领作用是非常有效的，但是最近房贷利率下行没有引致相应的销售反弹，伍戈认为，其背后原因包括疫情之下预期收入的减少，房企风险高企下存在购房担忧心理等多个方面。

在伍戈看来，现在商品房销售有三大影响因素：一是需求端政策，包括房贷利率；二是居民收入预期；三是房企的风险。“明年这些因素有边际上改善空间，或者说，未来有修复的可能性。”

具体而言，首先从房企风险看，随着央行“三支箭”的落地，房企风险在高位有所回落，相信未来可能还会继续下降。

其次，对居民端而言，居民收入因素不是房地产市场内部能够决定的，但是如果明年一季度疫情峰值平稳度过，在二三四季度，居民收入将会温和修复。

第三，包括房贷利率的需求端刺激政策方面，随着中央再次强调房地产平稳发展的重要作用，以及再次强调房地产是经济重要的支柱产业，可以预期需求端政策未来会有优化空间。

伍戈预计，如果明年经济增速设定为5%，后续还有相关优化政策出台。不过，这些政策不仅仅在中央层面，还在地方层面，各地的房地产调控因城施策是整个调控体系的重要组成部分。目前，地方的财政收入总体比较艰难，但是优化的空间、因城施政的空间是存在的，现在限购城市的数量占比依然在历史均值以上，同时地方财政收入已远低于历史均值。随着新一届政府开始履新，有理由相信，地方不管是收入端还是支出端都会有所作为，打开因城施策的政策空间是值得期待的。

对于房地产政策优化是不是又要炒房了，是不是要通过刺激房地产把经济拉动起来的不同声音，伍戈觉得“倒未必如此”。因为从目前来看，商品房销售不会回到疫情之前，或者5年到10年前的水平，在今年商品房销售是负20%至负30%的负增长，这远远偏离了中国经济，特别是中国老龄化和城镇化的实际情况。

伍戈认为，2023年地产政策将发挥作用，使商品房销售回归到历史均衡水平。在美国城镇化率较高的国家，每年能实现正的商品房销售增长。对中国而言，商品房销售增长在明年拉回到0左右，这不是一个过高的要求，也不存在着炒房嫌疑。满足刚性需求和改善性需求，应该要有一个均衡增长速度。

基于这些分析，伍戈预计，明年二季度左右，商品房销售同比增速会回归到0附近；明年三季度，投资增速逐步趋近于0，整体来看，明年全年房地产投资对GDP拉动会在0上下。伍戈强调，这一增长数据虽然好像对经济增长作用不是特别大，但是相较于今年对GDP的负向冲击，明年房地产投资增速能回归到0上下，就会对经济提供很好的支撑。

消费有望开启修复进程

在疫情防控优化之后，不少海外国家的经济都出现先抑后扬。消费端在防疫优化之后的1到2个月里出现二次探底，经过探底后，到第3个月，消费迈向实质性的修复过程。生产端也出现类似规律，防疫优化后的前两个月，不少海外国家尤其是亚洲国家都出现劳动力短缺，因为很多人在发烧或居家，没办法正常到岗，造成劳动参与率下降。这个过程在2到3月之后明显缓解，工业生产在3个月之后出现实质性上升过程。

结合海外经验，伍戈认为，随着疫情缓解，明年消费增长值得憧憬。他分析指出，消费是自发性变量，不是强刺激就能成功的，疫情以来，不少国家出台补贴政策使得居民收入并没有随着GDP下行，缓释了消费的下降压力。但是随着消费刺激政策退坡，消费要回归到经济基本面、回归到可支配收入应该有的一个水平。

他表示，消费终究取决于老百姓的收入状况，居民的消费意愿并非随着疫情的消退而迅速抬升，“疤痕”修复需要时日，亚洲地区尤为明显。

当前我国住户存款持续高增，但历史表明，随着消费场景的打开，高储蓄率不一定会转化为现实消费，只有当收入预期明显改善，居民前期储蓄才有望转化为消费支出。如果疫情结束之后，老百姓对未来收入改善预期是非常温和的，那么就很难看到高储蓄率会显著转化为现实消费。

基于以上分析，伍戈表示，展望明年，疫情加速爬坡或将在春节前后达峰，此后消费场景逐步打开，二季度消费有望开启修复进程。刺激政策或有帮助，可选消费的修复弹性可能更明显，但温和的经济基本面加之大疫三年居民资产负债表受损，消费恢复至疫前仍将是缓慢过程，明年消费不会出现报复性反弹。

谈及对利率的看法，伍戈指出，利率首先考虑央行货币政策，央行货币政策执行报告中提得非常清楚，货币政策以我为主，但是兼顾外部均衡。在他看来，站在目前时点，随着美联储加息步伐趋缓、美国通胀高位回落，美元升值步伐没有完全结束但趋缓，再考虑明年贸易顺差会收敛，结合资本项下、贸易项下的总体情况，人民币贬值趋势可能还没有完全结束，但是和今年相比会明显趋缓。“中国国内利率受到海外影响会明显递减，利率更多跟随中国经济基本面。”

最近市场表现显示，经济数据在不断探底过程中，但是以10年期国债为代表的利率却脱离经济基本面出现了趋势性上升。对此，伍戈认为，这种上升并不代表经济基本面上升，而是大家对未来经济修复的强烈预期。强预期和弱现实之间的博弈是显而易见的，不过，博弈阶段可能是短暂的。

假设明年实际GDP为5%，名义GDP在6%到7%之间，高于今年，与之对应的国债利率中枢在3%或者比3%稍高一点，还不能恢复到疫情之前，就如同明年经济也恢复不到疫情之前。疫情之前，与名义GDP7.5%对应的国债利率为3.3%。伍戈预计，明年利率中枢会在二三季度爬坡到3%左右，但是也不会太高。总体节奏看，明年一季度经济还在探底过程中，利率可能会出现稍微回调的空间，但是这个窗口期并不会太长，二季度政策发力叠加疫情消退，利率中枢上升会更加明显。

社会融资规模趋势性提升

值得注意的是，大家普遍认为疫情防控优化有利于资本市场风险偏好的提升，不过，伍戈表示，从实证证据看，似乎得不出一致性的结论。伍戈的研究表明，在疫情防控优化之后，亚洲经济体的股票市场走势出现了显著分化，并不是疫情优化之后股票市场就天然上涨。

对其背后原因，伍戈分析指出，股票市场取决于预期，毫无疑问疫情防控优化会产生预增预期，但问题是疫情防控优化之后，如果需求不振，政策也不给力，居民收入以及企业盈利出现下降，那么股票市场就很难出现上涨趋势。在伍戈看来，疫情防控优化是股票市场风险偏好上升的必要条件，而且是非常重要的必要条件，但不一定是充分条件。

“股票市场风险偏好上升的充分条件还是在于在疫情防控优化之后，经济基本面能否有实质性改善。”

市场对于明年中国的外需同样形成了比较一致性预期：全球经济处在下行趋势中，中国出口增速明年预计将出现负4%至5%的负增长。

伍戈指出，出口增长为负，对于权益类资产而言可能是个好消息，从历史年度看，出口增长为负的年份对应的是万得全A指数向上突破。其背后逻辑是比较简洁的，一旦出口增长为负，往往会想尽一切办法让内需能补上，国内的宏观杠杆率可能会抬升，货币政策相应比较宽松。这将有助于A股风险偏好的抬升。

伍戈进一步指出，从宏观自上而下的角度来看，股票市场风险偏好抬升，还有赖于社会融资规模的改善。历史数据显示，社会融资规模作为一个宏观指标，在很多的历史时期预示了股票市场的方向，虽不是100%，但至少60%甚至70%的概率。社会融资规模升降与股票市场的升降有明显的相关性。社会融资规模增速上升，本身代表着微观主体对未来预期向好。

对于明年社会融资规模的发展趋势，伍戈表示，从明年专项债前期审批发行以及财政前置，以及从明年上半年特别是二季度开始的消费修复的角度，明年上半年国内宏观杠杆率大概率会抬升，社会融资规模将会有趋势性提升，这非常有利于A股风险偏好的抬升，不过，明年下半年会有所收敛。

观察明年经济变化，伍戈表示，还可以从另一个视角——与中国内在的政治经济周期相关的视角。

梳理2012年、2002年、1992年等过往10年一次党代会的经济发展情况后，伍戈发现一些鲜明规律：在党代会召开年份的三四季度，国内宏观杠杆率比较温和，到了10年一次党代会召开后的第二年，国内宏观杠杆率出现显著抬升。“今年召开了二十大，明年也将出现相同情形，国内宏观杠杆率大概率会抬升。”

同样源于五年规划而梳理5年维度的情况，伍戈也得到类似的结论。从历史上看，2003年、2013年、2018年，分别是十一五、十二五、十三五规划的第三年，都出现了投资实物工作量的上升。基于同样的规律，伍戈认为，作为的十四五规划第三年，2023年上半年，投资实物工作量将出现积极性的抬升。

最后总结时，伍戈指出，明年将有两个重要力量的支配着对未来经济的展望与资本市场趋势的判断：一是对于疫情以及疫情消退路径；二是对于中国特有政治经济周期。

伍戈表示，明年疫情达峰可能会在春节前后，在二季度，整个经济特别是消费等自发性动能修复，会产生实质性影响；房地产在需求政策预期和引领下会进一步纠偏到0左右，二季度或三季度会加速；社会融资规模在维护外需的同时会积极支持内需和经济增长；结合过往政治经济周期来看，明年上半年权益类投资的风险偏好将会得到提升。

“明年二三季度会经历了修复的过程，考虑到疫情会留下疤痕效应，经济中枢，短期内或者一年之内还是难以完全恢复与疫情发生之前一样。”