近年来，马泷齿科营收有所增长，但由于销售成本及费用过高以及不断扩张的门诊尚处于爬坡期，公司处长期亏损状态

《投资时报》研究员  李璐

随着中国经济发展及消费者购买力提升，公立口腔医疗服务已无法满足人们日益增长的口腔医疗服务需求，这为民营口腔医疗服务机构的成长创造了机会。与公立口腔医疗服务提供商相比，民营口腔医疗服务提供商通常拥有更先进的医疗设备，可更有针对性的提供以患者为导向的服务。在此背景下，民营口腔医疗机构陆续赴港上市，以寻求更多资本支持。

马泷医疗管理（浙江）股份有限公司（下称马泷医疗管理，亦称马泷齿科）是一家高端民营口腔医疗服务提供商，拥有高度标准化及可复制的业务模式。据弗若斯特沙利文报告显示，按2022年收入计，该公司在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第9位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中排名第2位。

近日，马泷医疗管理追随瑞尔集团（6639.HK）、美皓集团（1947.HK）的步伐递表港交所。据招股书介绍，本次IPO，该公司拟将募集资金用于在中国境内及海外成立新门诊、战略收购、投资智能牙科设备及数字管理系统、开发口腔护理产品、人才招聘及专业发展以及补充营运资金中。

作为一家高端民营口腔机构，马泷医疗管理近年营收处于增长状态，但由于销售成本及费用过高，以及不断扩张的门诊尚处于爬坡期，该公司近年来一直亏损。此外，在递表前马泷医疗管理突击收购了很多关联方，降低了关联方应收账款规模后，该公司现金流情况得到了短暂优化，但后续该状况能否持续则无法确定。

累计亏损超2.6亿元

招股书数据显示，2020年至2022年（下称报告期）马泷医疗管理分别实现营业收入3.19亿元、3.99亿元和4.84亿元，2021年和2022年分别同比增长25.08%和21.3%。同期，公司毛利率分别为15.8%、14.7%和26.7%，复合增长率超60%，2022年较2021年翻了近一番。

虽然马泷医疗管理盈利能力呈持续增长趋势，但公司却一直仍处于亏损状态。报告期内，该公司录得净亏损金额分别为5936.3万元、1.62亿元和3793.6万元，2023年前四个月又继续亏损779.3万元，累计亏损超2.6亿元。

为何马泷医疗管理在收入不断攀升的情况下仍亏损？首先要从其收入结构说起。据招股书披露，该公司营收主要来自于马泷服务、马泷产品和马泷DSO三部分，其中以马泷服务为主，报告期内，该分部对公司收入贡献均在80%以上。

据介绍，马泷服务主要为消费者提供普通牙科、正畸、种植三大口腔医疗服务，这些服务依托于牙科门诊建设。公司按发展阶段对门诊进行了划分，分别为爬坡阶段，即运营时间不到三年的门诊；成熟阶段，即运营时间超过三年的门诊。截至2023年4月，公司29家口腔门诊中，有20家处于成熟期，9家处于爬坡期。由于新口腔门诊在运营初期的收入一般较低，经营成本较高，导致处于该阶段的门诊毛利通常为负数，由此拉低了马泷医疗管理整体利润水平。

另一个影响公司净利润水平的因素是高额的销售成本。报告期各期，马泷医疗管理的销售成本分别为2.69亿元、3.4亿元和3.55亿元，占总营收的比重超过70%。公司销售成本主要包括原材料及耗材成本、员工成本，以及折旧及摊销。

其中，员工成本主要包含医疗专业人员的薪金及花红，报告期各期，公司员工成本分别为0.96亿元、1.31亿元和1.32亿元，占同期销售成本的35.7%、38.6%和37.2%。马泷医疗管理在招股书中表示，牙医是牙科门诊最重要的资源，2022年中国每百万人口的牙医人数仅为248人，日本为885人，韩国为658人，美国为607人。由于牙医供应短缺，高薪争抢牙医成为行业普遍现象。

马泷医疗管理为牙医提供的薪酬在行业内处于领先水平，报告期各期，公司每名牙医的平均收入分别为220万元、210万元和240万元，在行业前十大参与者中排名前三。在此薪酬体系下，截至2023年4月末，与公司合作三年或以上的牙医的年度保留率达到98.8%，包括20名牙医合伙人。

此外，高企的销售费用也挤压着公司的利润空间。报告期内，马泷医疗管理销售及销售开支分别为4666.9万元、8369.2万元和8717.3万元，占当期总营收的14.73%、21.05%和17.98%。《投资时报》从公开市场看到，2022年，A股口腔医疗服务龙头通策医疗（600763.SH）销售费用率为1.03%，去年在港股上市的瑞尔集团（06639.HK）销售费用率为4.89%，均远低于马泷医疗管理。

数据来源：公司招股说明书

现金流增长可持续吗？

招股书显示，报告期内，马泷医疗管理分别录得商誉6899.6万元、8465.1万元和1.28亿元，占各期末总资产的15.3%、14.1%和22.9%。公司商誉的增长主要来自于其对诊所及销售医疗设备公司的战略收购，目前，该公司尚未对商誉进行过减值处理。

值得关注的是，马泷医疗管理在递表前的一个多月即2023年7月10日，以809万元认购弘和医院15.23%股权，同时以743万元的价格从北京育学园收购了弘和医院16.5%的股权。收购完成后，公司持有弘和医院31.73%股权，作为联营公司的权益入账。

按照港交所上市规则，公司需要披露弘和医院前三个财政年度每年的业绩和资产负债表，但马泷医疗管理以目标公司的历史财务资料无法获得，获取或编制弘和医院的经审核财务资料不实际可行为由，向联交所申请了豁免披露，仅披露了2022年末弘和医院的营业收入和除税前亏损情况。

不仅如此，弘和医院的第一大股东是北京育学园，它也是马泷医疗管理的关联方。公开资料显示，北京育学园由马泷医疗管理控股股东之一、非执行董事、邵宗宗配偶段葳持有41.07%的股权；此外，北京育学园还是马泷医疗管理的五大客户及2022年的五大供应商之一，公司向北京育学园提供IT服务也向其采购营销服务。

提到关联方可以发现，马泷医疗管理来自于关联方的应收账款远高于第三方。招股书显示，报告期各期，公司来自关联方的应收账款分别为3340.1万元、1.17亿元和1.02亿元，占总营收的比例分别约为10.34%、29.32%和21.07%。

巧合的是，在公司2021年关联方应收账款大幅增长的时候，其年度产生的经营活动所产生的现金净额大幅下降，仅有2916.8万元；而当2023年4月末公司来自关联方的应收款项大幅减少时，其仅用4个月的时间便获得了2151.3万元的经营性现金净流量。不难看出，公司增长的经营性现金流或主要来自于关联方应收账款的减少。而当第三方应收账款回款能力没有很大改善的情况下，马泷医疗管理经营性现金流增长的可持续性尚存在很大不确定性。