招股书显示，报告期各期，百神药业市场及学术推广费占销售费用的比例均在86%以上，该部分支出占营收比则接近50%，高于同行可比公司平均水平

《投资时报》研究员  李璐

2023年7月底，中国卫健委联合公安部、审计署、药监局等10个部门，开展全国范围内医药行业腐败问题的全领域、全链条、全覆盖集中整治，该行动正式拉开了医疗领域的反腐剧幕。随后，上交所和北交所先后发文表示，IPO审核时要重点关注四大方面——销售推广活动的合理性、销售推广费用的真实性、销售推广商之间的关联性以及销售内控管理的有效性，医药企业销售费用成为IPO上市审核的重点之一。

在此风口浪尖之上，江西百神药业股份有限公司（下称百神药业）带着高于同业水平的销售费用率数据向创业板发起冲击。最新消息显示，该公司此次IPO已经终止。

百神药业是一家专业从事中药领域研发、生产和销售业务的国家级高新技术企业，主要产品为中药配方颗粒和中成药。本次IPO，该公司拟募集资金6.01亿元，其中8994.3万元用于健脾八珍糕智能化生产车间技术改造项目、2亿元用于中药配方颗粒智能制造扩产改造项目、8240.93万元用于药物研发中心建设项目、1.53亿元用于营销网络扩建及品牌建设项目，剩余7500万元用于补充流动资金。

这并不是百神药业第一次有上市的念头，《投资时报》研究员注意到，该公司在2012年3月就接受过上市辅导，只是后续没有了下文。值得一提的是，百神药业两次上市都与对赌协议有关。早在2011年，公司创始人付志高就与投资方新兴基金签署对赌协议，协议中规定了股权回购等对赌条款，但最终付志高上市对赌失败并出局。2013年12月，付志高之子付诚作为百神药业的实际控制人，接管付志高所持股份及未完成的对赌协议；2022年4月，付志高与对方签订补充协议，早前的对赌条款终止，新增若公司未在2022年6月30日前被证监会受理或2023年12月31日前上市，对赌条款效力恢复。

虽然百神药业迫切需要上市，但公司的财务数据却难言漂亮。除高额销售费用外，该公司盈利能力也表现平平，不仅营收、利润出现波动，毛利率也在持续下滑，并且利润的很大一部分来自于政府补助。

毛利率持续下降

招股书披露数据显示，2020年至2022年（下称报告期），百神药业分别实现营业收入5.51亿元、6.26亿元和5.63亿元，实现归母净利润0.65亿元、0.99亿元和0.95亿元，营收、利润均出现波动，未能实现持续增长。

不仅如此，公司业绩的实现对政府补助依赖较大。报告期各期，该公司计入损益的政府补助分别为1901.8万元、1825.5万元和3255.47万元，占同期利润总额的比重分别为19.66%、13.74%和25.42%，占比较高。百神药业在招股书中坦言，如果未来公司无法继续享受相关的政府补助优惠政策，可能会对公司的总体利润规模产生一定的不利影响。

与此同时，报告期各期，该公司主营业务毛利率也出现了下滑趋势，分别为81.71%、81.91%和78.7%，2022年下降明显。百神药业对此解释称，2022年公司毛利率下降主要因中药配方颗粒毛利率、中成药毛利率均有下滑。其中，中药配方颗粒毛利率下降，系中药配方颗粒试点放开后市场竞争加剧，销售价格下降，以及中药配方颗粒试点结束后执行新标准导致单位原材料用量加大和相关工序增加，进而导致生产成本和销售成本上升所致；而中成药毛利率下降主要系受价格联动及集采政策影响，公司中成药主要产品活血止痛胶囊销售单价有所下降，同时单位成本受原材料中药材采购价格上涨影响所致。

营运能力方面，百神药业应收账款情况值得关注。报告期各期末，百神药业应收账款账面价值分别为2.17亿元、2.7亿元和2.51亿元，分别占同期营业收入的39.41%、43.09%和44.66%，占比较高且总体呈现上升趋势。而同期公司应收账款坏账准备分别为0.13亿元、0.2亿元和0.27亿元，坏账损失金额分别为690.63万元、648.36万元和954.94万元，应收账款存在一定回款风险。

在应收账款占比较高的情况下，公司现金情况就显得有些不好看。招股书显示，报告期各期，百神药业的现金及现金等价物净增加额分别为-743.47万元、-1461.78万元和4641.61万元，2022年才开始净增加。

虽然流动性还处于积累阶段，但百神药业对股东分红却丝毫不吝啬，2022年2月，百神药业临时股东大会审议通过了利润分配的议案，以公司2021年底总股本5905万股为基数，每股派发现金股利1元（含税），派发红利5905万元。正因此，一边分红一边募资补流的做法，引起市场质疑。

在本次IPO募资用途方面，另一个引发讨论的是其用于健脾八珍糕智能化生产车间技术改造项目部分，据招股书介绍，项目建成达产后，公司每年可新增生产健脾八珍糕37440万块。但是从招股书披露数据情况来看，2022年公司健脾八珍糕产能为4752万块，产能利用率仅有53.25%，在产能尚未充分利用的情况下持续扩能，必要性值得关注。

三年销售费用超9亿

销售费用高企或是本次百神药业IPO过程中最大的障碍，招股书显示，报告期各期，公司销售费用分别为3.03亿元、3.32亿元和2.8亿元，三年花了超9亿元在销售费用上，占营业收入的比例分别为55.02%、53.03%和49.7%，不仅占比较高，且高于同期同行业可比公司47.42%、47.16%和44.24%的平均水平。

而从销售费用构成来看，这些花费并没有直接用于销售人员。其实，从销售人员占比来看，百神药业的投入并不是很多，报告期各期，公司销售人员占总员工比例基本维持在20%左右，远低于同行可比公司近50%的平均水平。同时，销售费用中职工薪酬占比也仅有4%上下，是其中很小的一部分。

那么，百神药业把钱都用在哪里了？

招股书显示，报告期各期，该公司市场及学术推广费占销售费用的比例分别为86.99%、87.48%和86.45%，为主要组成部分；该部分支出占营收比分别为47.86%、46.39%和42.97%，亦高于同行可比公司均值35.92%、35.65%和35.54%。

对于这一现象，深交所问询函中提到，百神药业的学术推广会场次分别为1495场、855场、751场（累计达3100场），开会频率远高于同行业可比公司均值。

对此，百神药业在答复深交所问询函时称，学术推广会举办次数与销售收入存在一定的正相关关系，学术推广会的开展从一定程度上可以促进销售收入的增长；另一方面，收入规模越大的企业存在更大的意愿开展学术推广会。

除市场及学术推广费之外，百神药业销售费用中的调剂服务费也受到关注。据招股书披露，报告期各期公司调剂服务费支出分别为1342.14万元、1430.94万元和1539.59万元，占销售费用的比重分别为4.43%、4.31%和5.5%。百神药业在招股书中介绍称，调剂服务费系公司在终端开展中药配方颗粒销售时，委托推广服务商对投放至客户的中药配方颗粒调剂设备进行管理与维护、按医疗机构开具的处方对中药配方颗粒进行调剂，以及收集反馈相关数据等发生的服务费用。在实际经营过程中，公司与推广服务商签订了《中药配方颗粒调配服务合同》，委托推广服务商对投放至医院的调配机进行管理与维护。不过，对于每年一千多万的调剂服务费的具体流向，百神药业并未进行披露。

与销售费用形成鲜明对比的是公司在研发方面的投入，作为一家研发创新药品的高新技术企业，百神药业的研发费用远低于销售费用。报告期各期，公司研发费用分别为0.14亿元、0.18亿元和0.21亿元，占营收比例2.55%、2.83%和3.73%，不足同期销售费用的十分之一。     

数据来源：公司招股说明书