由于国产碳化硅零部件市场增长潜力较大，志橙股份估值不断上升，不过该公司近年来主要产品产销率持续下滑，毛利率也出现下降情况

《投资时报》研究员  李璐

碳化硅零部件，即以碳化硅及其复合材料为主要材料的设备零部件，被广泛应用于外延生长、等离子体刻蚀、快速热处理等主要半导体制造环节的设备中。由于技术壁垒较高，该行业长期被国外大型材料和零部件企业垄断。不过，受国际环境及贸易政策变化影响，为提高我国半导体设备及零部件行业自主可控能力，国产设备和零部件日益受到国内晶圆厂商、外延片厂商青睐。

深圳市志橙半导体材料股份有限公司（下称志橙股份）是国内半导体设备用碳化硅零部件领域领先企业，公司自成立以来主要研发、生产、销售用于半导体设备的碳化硅涂层石墨零部件产品，并提供相关碳化硅涂层服务。2022年，该公司市场份额在中国市场排名第三，在全球市场排名第八，在中国企业中均排名第一。

向创业板递交招股申请的志橙股份已收到第二轮审核问询函。据招股书显示，本次IPO，该公司拟募集资金8亿元，其中3.15亿元用于SiC 材料研发制造总部项目、2.87亿元用于SiC 材料研发项目、1.98亿元为发展和科技储备资金。

由于国产碳化硅零部件市场增长潜力较大，公司估值不断上升，不过该公司近年来主要产品产销率持续下滑，毛利率也出现下降情况。值得关注的是，同一时期，公司在不同对象间的股权转让、增资价格也存在较大差异。    

针对盈利能力和估值问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至志橙股份相关部门进行询问，截至发稿时尚未得到回复。

主要产品产销率下降

招股书数据显示，2020年至2022年（下称报告期），志橙股份分别实现营业收入4248.92万元、1.19亿元和2.76亿元，2021年和2022年同比增长率均超100%；同期，公司净利润分别为1550.42万元、5145.75万元和1.15亿元，2021年增幅高达231.89%，整体来看业绩持续增长。

2023年上半年，公司毛利率首次出现下降。报告期各期及2023年上半年，公司主营业务毛利率分别为72.77%、78.14%、78.49%和72.83%。对于2023年的变化，志橙股份在招股书中解释称，2023年上半年，公司广州生产基地已完成建设，相关资产由在建工程转入固定资产，因此，公司固定资产折旧金额有所上升。

同时，由于广州基地转产后产能需要在一定周期内逐步提升，因此短期内公司毛利率可能会进一步下降。另外近年来，下游市场需求和行业竞争格局不断变化，公司后续经营也将面临因下游市场需求变化、行业竞争加剧导致的公司毛利率下滑风险。

不仅如此，较高的销售费用率也是影响公司毛利率的重要因素之一。报告期内，志橙股份销售费用率分别为12.67%、7.54%和6.47%，远高于可比公司同期2.81%、2.46%和3.07%的均值水平。

对于前述情况，志橙股份解释称，报告期内，公司销售费用占营业收入的比例均高于可比公司，主要受两方面因素影响：一是公司处于快速成长期，收入规模较可比公司偏小，因此未形成规模效应，销售费用占比较高；二是公司为提升产品市占率，通过售后服务、产品送样等本土化方式促进产品推广，相应增加了销售费用。    

需要指出的是，志橙股份与国际同业企业在产品线覆盖广度方面存在较大差距，综合竞争力与国际龙头企业相比仍存在不足。如果未来公司未能成功拓展新产品，且碳化硅涂层石墨零部件产品的优势地位被其他企业所替代，可能会对公司生产经营产生不利影响。

在营收利润一片向好背后，志橙股份核心产品的产销率却持续下滑。招股书显示，公司主要产品包括SiC外延设备零部件、MOCVD设备零部件、Si外延设备零部件等，其中SiC外延设备零部件对收入的贡献由2020年的10.72%上升至2022年的39.91%，成为公司最大收入来源。相反的是，报告期各期，SiC外延设备零部件产销率分别为96.5%、78.24%、75.3%，不断下降。

公司本次IPO仍欲募资6.02亿元用于SiC材料研发相关项目，占募资总额的比例达到75.3%。这个募资金额是什么概念？截至2023年6月末，志橙股份资产总额为7.74亿元，净资产为5.81亿元，SiC材料研发相关项目相当于再造了一个“自己”。

或是为了证明募资必要性，2023年上半年公司将SiC外延设备零部件产销率提升至93.23%，志橙股份称，该提升主要系下游需求增加，新增订单逐渐消耗前期库存，同时2022年12月，因物流响应延迟发货的产品期后实现销售，因此产销率大幅上升。那么，这一高产销率能持续多久？募投项目达产后又能否被市场消化？历史数据尚不能给出明确答案。

另一个值得关注的问题是公司的偿债能力。招股书显示，报告期内，公司流动比率分别为5.68倍、4.28倍和3.27倍，明显低于可比同行均值5.89倍、8.86倍和7.1倍；同期公司的速动比率分别为5.19倍、3.59倍和2.67倍，亦明显低于可比同行均值的5.46倍、7.67倍和6.24倍水平。在同业短期偿债能力逐步走高的时候，志橙股份却出现连续下滑的情况。    

数据来源：公司招股说明书

三年估值大增

值得关注的是，盈利能力的波动并没有影响到公司估值。招股书显示，2019年9月，共青城弘兴以9元/注册资本的价格对该公司进行了增资，增资完成后，公司估值为9999.99万元；2020年12月，共青城志达、合肥原橙、共青城紫槐均以40.5元/注册资本的价格对公司进行了增资，增资完成后估值为5亿元；2021年9月，中微公司以72.9元/注册资本的价格进行了增资，增资完成后，公司估值为9.45亿元；同年11月，装备产投以72.9元/注册资本的价格进行了增资，增资完成后，公司估值为9.55亿元；2022年7月，广东半导体、广东芯未来等8位投资者，均以98.42元/注册资本的价格对公司进行了增资，增资完成后，该公司的估值为14.92亿元。

从2019年至2022年增资过程可以看出，志橙股份的估值一直在上升，不到三年时间估值增长了近13倍，远高于业绩增速。这一增长背后是否存在泡沫还需市场进一步检验。

另一方面，2022年4月，该公司员工持股平台共青城喜橙、共青城和橙分别以32.05元/注册资本和51.03元/注册资本的价格进行了增资。同为员工持股平台，同一时间增资价格还存在差异，这其中的缘由志橙股份未在招股书中予以详细说明。

除增资外，近年来，公司股权转让价格的变化也值得思量。2022年8月，公司实控人朱佰喜以137.89元/注册资本的价格将其持有0.99%的股权转让给共青城华拓；在同一时间段内，共青城弘兴、共青城志达、田险峰等7位股东均以145.15元/注册资本的价格将其持有的股权进行了转让。同一时期股权转让价格为何存在较大差异？交易价格形成依据又是什么？志橙股份未在招股书中给出进一步说明。