报告期内，麦德龙供应链不同业务毛利率差异较大，且收入占比高的业务毛利率最低。此外，公司存在高额债务，负债率高达117.86%

标点财经、投资时间网研究员  辛夷

超市、仓储式会员店及便利店在居民的日常食品和杂货采购中扮演着不可或缺的角色。近期，食品快消供应链解决方案服务商——麦德龙供应链有限公司（下称麦德龙供应链）正式向港交所递交招股说明书，申请登陆港股市场。

本次IPO，麦德龙供应链所募资金预计将用于加强供应链能力、开发新的及差异化的品牌商品及进口商品、维持并扩大客群、抓紧潜在投资或并购机会等方面。

查阅招股书，标点财经、投资时间网研究员注意到，2021年至2023年（下称报告期），该公司依赖最大客户及关联方物美集团，收入占比超六成；另外，其不同业务毛利率差异较大，且收入占比最高的业务毛利率最低；同时，该公司存在高额债务，负债率高达117.86%。

依赖关联方物美集团

麦德龙供应链是从物美科技分拆重组而来。招股书显示，1994年，创始人及控股股东张文中创立了物美品牌，并首次使用该品牌经营业务。次年，德国“超市之王”、全球第三的零售批发超市集团“麦德龙”进入中国。经过多年发展，2019年，物美集团就收购麦德龙中国控股权与麦德龙集团签订最终协议，并于同年7月在开曼群岛注册成立名为WM International Holding Corporation Limited的公司，其后更名为物美科技有限公司。

2021年，整合了物美超市和麦德龙中国业务的物美科技递表港交所。但此次IPO由于聆讯期未通过而失败，公司上市计划被暂时搁置。此番经过业务重组，麦德龙供应链从物美科技中分离出来，又一次向港交所发起冲击。

作为一家知名的国际零售及批发公司，麦德龙供应链主要提供食品快消供应链业务，包括食品服务及配送解决方案、福利礼品解决方案、零售商配送解决方案及商品批发等板块。

报告期内，麦德龙供应链各期收入分别为278.20亿元、271.02亿元、248.58亿元，呈逐年下滑趋势。其中，2023年收入同比下降8.3%，该公司表示主要是由于零售商配送解决方案及福利礼品解决方案的收入减少，两者分别同比减少9.0%和11.1%。

对于零售商配送收入减少9.0%，麦德龙供应链解释称，主要是由于其对物美集团的产品销售减少，一是物美集团门店数量减少约15.0%，二是战略性地采纳会员机制，暂时影响尚未成为会员的消费者的购买。

可见，物美集团对麦德龙供应链营收的影响不小。招股书显示，报告期内，物美集团均为麦德龙供应链第一大客户，期内该公司来自物美集团的收入分别为170.97亿元、168.87亿元、154.05亿元，占当期总收入的比重分别为61.5%、62.3%、62.0%，均在6成以上。

另外值得注意的是，麦德龙供应链对关联方贸易的应收款项分别为18.71亿元、27.40亿元、45.28亿元，2022及2023年同比增速分别为46.4%、65.3%；对关联方贸易应付款项分别为8.15亿元、13.63亿元、53.42亿元，增幅巨大。

关联交易历来是监管机构审查的重点，交易价格的公允性、合理性，交易的必要性等都会受到重点关注。

值得一提的是，同为物美集团旗下公司“多点DMALL”对物美集团依赖性也较大，来源于物美集团的收入占比超四成。2023年，在多点DMALL第二次申请港股上市时，其收到的问询中就包含说明关联交易的真实性、公允性等内容。可以预见，同样的问询也可能会发生在麦德龙供应链身上。

数据来源：公司招股书

制表：标点财经、投资时间网

不同业务毛利率差异大

事实上，中国食品快消供应链行业非常分散。据弗若斯特沙利文资料显示，按2023年收入计，我国前五大食品快消供应链解决方案服务商的市场份额为0.8%，麦德龙供应链排名第二，市场份额仅为0.2%。

从业务分类来看，麦德龙供应链收入主要来自零售商配送解决方案，报告期内，该项业务收入占同期总收入的比重分别为59.8%、60.6%、60.1%，基本在6成上下；第二和第三大业务在总收入中的占比相当，前者为食品服务及配送解决方案业务，2023年在总收入中占比14.2%，后者为福利礼品解决方案业务，收入占比为14.1%。

报告期内，麦德龙供应链各期毛利率分别为9.1%、9.7%、10.7%，呈逐年上升趋势，但各项业务的毛利率水平却差异较大。

该公司收入占比最高的零售商配送解决方案的毛利率水平是最低的，各期分别为3.4%、3.3%、3.7%。第二大收入来源食品服务及配送解决方案的各期毛利率分别为17.4%、19.3%、20.6%，逐年上升且大幅高于零售商配送业务毛利率。另外，麦德龙供应链福利礼品解决方案业务在2023年的毛利率为17.7%，商品批发业务2023年毛利率为9.6%，同样均明显高于零售商配送解决方案毛利率。其他业务（主要为物流、咨询及其他服务）的毛利率更是由2021年的52.3%增至2023年的58.3%。

收入占比高的产品毛利率却偏低，说明该项业务盈利能力相对较弱，必然影响公司整体利润。

数据显示，报告期内，麦德龙供应链净利润波动性较大，各期净利润分别为3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元，加回优先股引起的赎回负债价值变动，该公司的经调整净利润分别为1.08亿元、4.12亿元、4.30亿元。

制表：标点财经、投资时间网

债务高达228.27亿

标点财经、投资时间网研究员注意到，报告期内，麦德龙供应链各期经营活动产生的现金流量净额分别为13.26亿元、21.05亿元、26.16亿元，逐年增长。但从财务数据来看，麦德龙供应链仍显示出高负债形势。

报告期内，麦德龙供应链的债务主要包括租赁负债、借款、应付关联方非贸易相关金额的款项及优先股产生的赎回负债。截至2024年4月30日，其债务总额高达228.27亿元。

各期末及截至2024年4月30日，麦德龙供应链的长短期借款总额分别为62.95亿元、60.88亿元、47.77亿元、43.69亿元，均为有抵押银行贷款。2024年借款减少主要是该公司偿还了银行贷款，以及由于人民币兑欧元的汇率发生波动。

今年4月23日，麦德龙供应链签署融资协议，向一家银行借款9.08亿欧元（折合约人民币72.06亿元），为期五年，年利率为欧洲银行间欧元同业拆借利率加200个基点。值得注意的是，根据融资协议，该笔贷款以麦德龙供应链的所有附属公司、鑫研物业管理（上海）有限公司、上海鑫晴物业管理有限公司、麦咨达(上海)的100%股权作抵押，亦以其拥有的所有土地及楼宇作抵押。

大规模的借款也使得麦德龙供应链的财务费用逐年增长。报告期内，该公司各期财务费用分别为2.96亿元、3.12亿元、4.54亿元，2023年同比增速为45.5%，主要也是由于借款利息由1.55亿元增加至3.02亿元。

相反的是，麦德龙供应链的现金及现金等价物水平却在逐年下降，各期分别为25.82亿元、18.64亿元、5.27亿元。尤其在2023年，该公司短期借款水平为7.38亿元，现金水平已不足偿付。

另外，该公司各期流动比率分别为0.9、0.8、0.7，各期资产负债率均超过100%，2023年高达117.86%。可见，麦德龙供应链自身面临较严重的流动性危机，上市融资或成为该公司的“救命稻草”，但其能否抓住尚未可知。

数据来源：麦德龙供应链招股书