花旗研报指出，与房地产市场关联度较高的起重机和混凝土机械等需求，或在未来较长一段时间内持续疲弱

标点财经、投资时间网研究员  董琳

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出“严把发行上市准入关”，明确“从严监管分拆上市”。随着“新国九条”等政策相继出台，监管部门及上市公司对于分拆上市的态度更加谨慎。

标点财经、投资时间网研究员注意到，今年以来，企业分拆上市呈现出终止数量增多、成功上市及拟分拆上市公司数量均显著减少的情形。据不完全统计，截至目前，年内已有超20家上市公司对子公司分拆赴A股上市事项“叫停”。

日前，工程机械龙头企业——中联重科股份有限公司（下称中联重科，000157.SZ、1157.HK）发布公告称，鉴于目前市场环境发生较大变化，为了切实维护公司和广大投资者利益，公司决定终止分拆控股子公司湖南中联重科智能高空作业机械有限公司（下称中联高机），通过与深圳市路畅科技股份有限公司（下称路畅科技，002813.SZ）重组的方式实现上市的相关事宜。

中联重科表示，本次终止分拆尚需提交公司董事会、股东大会审议，终止上市不会对公司产生实质性影响，亦不会影响公司未来战略的实施。

分拆重组上市事项终止

日前，中联重科发布公告称，拟终止分拆控股子公司中联高机与路畅科技进行重组的方式上市。路畅科技也同步公告，拟终止发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项，并撤回申请文件。

标点财经、投资时间网研究员注意到，与大多数分拆上市的企业情况不同，中联重科此次为分拆重组上市。

具体来看，路畅科技成立于2006年，2016年在深交所主板上市。公司主要从事汽车信息化、智能化及智能出行相关产品的开发、生产、销售及服务。2022年5月，中联重科分别通过受让股份和要约收购的方式持有路畅科技6458.40万股股份，占总股本的53.82%，成为路畅科技的控股股东。

中联高机是中联重科的非全资附属公司，主要从事智能化高空作业机械的研发、生产、销售和服务。从财务数据上看，2021年至2023年，中联高机的营业收入分别为29.77亿元、45.83亿元、55.39亿元，净利润分别为2.42亿元、5.82亿元和7.48亿元。

2023年1月，中联重科发布公告称，拟分拆所属子公司中联高机，通过与路畅进行重组的方式实现在深交所上市。

同年7月，中联重科和路畅科技分别发布分拆重组上市的预案修订稿和交易报告书。公告显示，中联高机100%股权的交易作价为94.24亿元。同时，路畅科技拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金33.5亿元，其中，23.5亿元用于补充路畅科技和中联高机流动资金或偿还债务；10亿元用于墨西哥生产基地建设。   

彼时，中联重科表示，本次交易将实现中联高机与资本市场的直接对接，进而发挥上市平台优势，加大对高空作业平台产品的进一步投入与研发。同时，提升高空作业平台板块公司治理水平，促进资本市场对公司不同业务进行合理估值，实现全体股东利益的最大化，实现高质量发展。

值得注意的是，这一“蛇吞象”式并购重组方案在当时一度引起外界的争议。

路畅科技当时的总市值不足40亿元，截至2023年6月末，该公司总资产仅为5.20亿元。从业绩层面上看，Wind数据显示，自2021年以来，路畅科技营收和归母净利润持续双降。2023年，该公司归母净利润为-2742.61万元，同比下降933.91%。

而以2023年4月30日为评估基准日，以收益法评估，中联高机100%股权的评估值为94.24亿元。与2020年11月30日为基准日的评估结果相比，在两年零五个月的时间内，中联高机100%股权的评估值增加了12.70倍。

这也引起了监管层的重点问询。2023年9月，深交所向路畅科技出具首轮审核问询函。2024年3月，深交所又向路畅科技发出第二轮审核问询函，问询内容关注了标的资产估值、关联交易等情况。

花旗下调目标价

创立于1992年的中联重科主要从事工程机械、环境产业、农业机械等高新技术装备的研发、制造、销售和服务，是业内首家A+H股上市公司。

财报显示，2024年上半年，中联重科实现营业收入245.35亿元，同比增长1.91%；实现归母净利润22.88亿元，同比增长12.15%；扣非后净利润为14.80亿元，同比下滑12.35%。   

对于上半年收入的增长，中联重科表示，主要系海外销售规模增长所致。上半年，公司实现境外收入120.48亿元，同比增长43.90%；境内收入为124.88亿元，同比下滑20.48%。

在费用端，标点财经、投资时间网研究员注意到，由于加大海外市场开拓力度，中联重科上半年的销售费用为19.02亿元，同比增长12.18%；管理费用和财务费用分别为11.63亿元和1.39亿元，同比增幅分别为34.58%和243.3%。其中，管理费用增加主要受员工持股计划相关的股份支付费用影响；财务费用增长主要系汇兑因素影响。

随着海外收入占比不断提升，多家机构研判，中联重科或存在海外市场拓展不及预期、国际贸易摩擦加剧、汇率波动等相关风险。

日前，花旗发表研报指出，房地产投资持续疲弱，加上近日出台的严格基建项目审批指引，因此对工程机械需求前景变得更为担忧，特别是对房地产市场相关性较高的起重机和混凝土机械等，需求或在未来一段较长时间持续疲弱。

该行认为，中联重科的应收账款较同业更高，可能意味着更高的信贷减值亏损，相应将该公司今明两年盈利预测分别下调6%及12%，目标价从6.5港元降至3.8港元，对应2024年预测市账率的0.5倍（此前为0.9倍）。

二级市场上，中联重科A股股价从4月中旬开始持续走低。截至9月24日，中联重科A股收报6.39元/股，最新市值为518亿元；港股股价为4.48港元/股，市值为572亿港元。

数据来源：Wind

年内逾20家“A拆A”终止

值得一提的是，在中联重科宣布终止分拆重组上市消息的前一天，筹划3年之久的深圳华强实业股份有限公司（下称深圳华强，000062.SZ）分拆子公司上市事宜再次搁浅。

此前深圳华强曾发布公告称，2023年9月13日，证监会同意深圳华强电子网集团股份有限公司（下称华强电子网）首次公开发行股票注册，有效期为12个月。由于华强电子网未在今年9月12日前实施本次股票发行，上述注册批复到期自动失效。

据标点财经、投资时间网研究员不完全统计，今年以来，已有超20家上市公司对子公司的分拆上市按下终止键。在上市公司的公告中，多家公司表示，基于目前市场环境以及子公司自身发展规划等因素考虑，经与相关各方充分沟通及审慎论证后，公司拟终止子公司分拆事宜。

业内有分析认为，除了监管政策收紧之外，市场环境的不确定性增加可能是导致终止分拆上市计划的主要原因之一。包括行业周期调整、资本市场的整体表现不佳以及投资者情绪的谨慎，这些因素都可能影响到分拆上市的成功概率和估值预期，进而促使上市公司重新评估分拆的必要性和时机。   

此外，业绩不符合要求、母公司控制权转让、在期限内受到过行政处罚等也成为分拆上市叫停的原因。

根据分拆上市新规要求，上市公司需连续3年盈利，且扣除按权益享有的拟分拆子公司的净利润后，净利润3年累计不低于6亿元人民币（以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

而在“A拆A”持续降温下，一些公司开始寻找其他的上市路径，比如转向港股或北交所。

今年5月，国内消费电子龙头歌尔股份（002241.SZ）宣布分拆其控股子公司歌尔微电子股份有限公司（下称歌尔微）A股上市终止。终止4个月后，9月13日，歌尔股份公告，拟将歌尔微分拆至香港联交所主板上市。