在三季度业绩快报发布后，高盛将中国中免A股评级从买进下调至中性，目标价75元；将H股评级从买进下调至中性，目标价66港元

标点财经、投资时间网研究员 李路

国庆假期结束后，海关数据显示，10月1日至7日，海口海关共监管海南离岛免税购物金额7.85亿元，免税购物旅客11万人次、人均消费7124元。与2023年同期相比，这组数据下滑不少。数据显示，2023年中秋、国庆8天假期间，海口海关监测离岛免税销售额为13.3亿元，购物旅客为17万人次，消费均价7800元左右。整体来看，今年国庆的海南离岛免税购物的日均销售额较去年同期下滑32.5%左右，日均购物人次下滑约26%，均价下滑了8%左右。

离岛免税业务热度下降并不只表现在国庆期间，而是今年以来的持续趋势。这一趋势在国内免税龙头企业中国旅游集团中免股份有限公司（下称中国中免，601888.SH、1880.HK）业绩报告中也有所体现。10月15日，中国中免发布今年前三个季度业绩快报，期内，公司实现营收430.21亿元，同比下降15.38%；实现归属于上市公司股东的净利润约39.20亿元，同比下降24.7%，营收、净利润较大程度下降的缘由，与离岛免税业务跳水有很大关系。

业绩公布后，中国中免股价应声下跌。此前，在大盘强劲反弹下之时，中国中免的股价短期涨幅一度超过50%，特别是9月26日至10月8日期间，A股股价实现连续3个交易日涨停、10月8日收盘再次逼近涨停价。但三季度业绩快报发布次日，公司股价跳空低开，10月16日最终收报66.1元/股，下跌4.24%。中国中免股价从曾经的最高400元/股一路下跌至今，跌幅已超八成，市值蒸发数千亿元。   

同时，在三季度业绩发布后，高盛将中国中免A股评级从买进下调至中性，目标价75元；将H股评级从买进下调至中性，目标价66港元。此前，公司发布半年报时，就有多家机构下调了目标价，一些影响力较大的指数公司还将其从部分权威指数成分股中剔除。

值得关注的是，10月17日中国中免发布公告称公司董事长和副董事长发生变更，其中范云军被选举为董事长，刘昆被选举为副董事长。原董事长王轩本来的任期为2023年10月19日至2026年6月28日，在上任仅一年后便辞去董事长职务，其中是何缘由？而中国中免两年三换帅的举措，又能否救公司业绩颓势？

离岛业务使业绩承压

中国中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等。中国中免在国内免税行业的地位不言而喻，在中国目前仅有的十张免税牌照中，中国中免就独占三张，分别是中免集团、日上免税行、海南免税。早在2021年，公司的国内免税市场份额就达到86%，且门店数量远超其他免税企业。同时，公司还是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，同时经营机场店、市内店以及离岛免税。

但是，即便拥有领军的市场地位，公司收入利润涨势也在2022年戛然而止。当年，中国中免营收与利润双双下滑，营收同比下降19.6%、净利润更是同比下降47.9%。2023年，在旅游经济复苏背景下，公司营收利润水平得到了一定程度的恢复，但股价却在这一年到达了三年新低，市场对这家巨头的信心似乎再难回到从前。   

时间来到2024年，中国中免盈利能力再次下滑，从一季度的营收下降利润微增，到二季度和三季度的营收利润双降。从数据来看，其业绩变化与销售渠道兴衰有关。

根据三季度业绩快报，在总体业绩下滑情况下，中国中免三季度出入境免税店销售反而实现了增长。中国中免表示，报告期内，受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司出入境免税门店销售实现大幅增长。其中，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。

虽然公司没有在离岛免税业务方面着过多笔墨，但由于出入境免税和离岛免税业务是中国中免业务的两大支柱，用业绩总量与出入境免税业务变化趋势进行轧差，不难判断出公司离岛免税业务滑坡明显。

此前已披露的数据证明了这一结论。根据海口海关的统计数据，2024年1月至6月，离岛免税购物金额为184.6亿元，同比下降29.9%；免税购物人数为336.1万人次，同比下降10%。而中国中免目前在海南共拥有6家离岛免税店，包括全球第一大和第二大的免税商业综合体海口国际免税城和三亚国际免税城，因此公司在海南所占的市场份额相当大，收入自然会随整体趋势变化而下降。   

值得关注的是，离岛免税体量的下降并不是因为“离岛人少了”，而是因为“愿意买的人少了”。根据海南省统计局统计数据，今年上半年，海南省港口和机场旅客吞吐量为3568.45万人次，同比增长9.1%，其中离港旅客为1861.17万人次，同比增长10.7%。相较于疫情影响，购物意愿下降对公司业务的影响，似乎更难扭转。

而在数字背后，中国中免的“后退”更与其战略选择有着不小的关系。2019年开始，中国中免选择加码海南市场，当年公司斥资128.6亿元建设海口国际免税城项目，并于2022年10月正式开业。但是，彼时海南业绩的辉煌多是由于疫情期间出入境受影响导致，并不是一个长远的大趋势，疫情结束后，这块红利自然会断崖下降。此外，海口国际免税城选址偏远，也给客流量埋下了不小的伏笔。

这一投资决策的另一个影响是导致中国中免错过了“出海”的最好时机。虽然中国中免在今年上半年业绩报告中表示，公司已在柬埔寨的金边、西港、吴哥设有市内免税店和机场店，7月还获得了斯里兰卡科伦坡港口城的市内免税牌照，未来将以亚太等国人海外旅游目的地为主要布局方向扩展。但是，在境外受疫情影响业绩萧条之时未选择接手，至出入境旅游逐渐恢复后海外项目仍然空缺，中国中免或错失了最好的入局时间。

数据来源:Wind

市内免税能否成为新出路？

在中国中免的三大运营渠道中，还有一类市内免税店业务。所谓市内免税店，即设立在城市中心区域，允许有出境计划的游客在市区内提前购买免税品的商店。

从市场整体来看，目前我国市内免税店销售额占比仍为个位数，基本属于缺失的一个部分。并且我国市内免税店购物条件较为苛刻，例如购物人群为180天内有入境记录的国人以及外籍游客等。

不过，今年8月27日，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局五部门联合印发《关于完善市内免税店政策的通知》（下称《通知》）后，有分析认为，在政策支持下，市内免税店或将成为免税生意的新风口。

《通知》明确，自2024年10月1日起，按照《市内免税店管理暂行办法》（下称《办法》）规范市内免税店管理工作，促进市内免税店健康有序发展。其中提到，市内免税店的销售对象为即将于60日内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍旅客）。此外，在额度方面，《办法》规定旅客在市内免税店购买免税商品不设购物限额。   

目前，市内免税店和转型为市内免税店的外汇商品免税店名单共有19家，其中6家来自于中国中免旗下，分别布局在北京、上海、三亚、大连、青岛、厦门等地。中国中免在9月27日的业绩说明会上介绍，自10月1日起，该公司的6家市内免税店可以按照新的政策运营；公司全资子公司运营的哈尔滨外汇商品免税店，以及参股49%的中出服经营的12家外汇商品免税店，将在政策实施后3个月内，按照政策要求转型为市内免税店进行经营。

那么，市内免税店能否弥补离岛免税带来的缺口？分析认为，一方面，市内免税的客群偏窄，加之如果折扣力度不及海外折扣店，或者被其他电商平台的折扣力度压制，市内免税店并不能很好的站稳脚跟。另一方面，中国中免的6张市内免税经营牌照算不上拥有绝对优势，必然要面对来自其他持牌者的竞争。