2025至2028年是全球经济增长和繁荣期，期间，股票和债券依然是最重要资产类别。随着利率下降和资本流动增加，全球资产价格有望上涨。流动性注入及无风险利率下降，将为全球股市提供有力支撑，预计将有较好表现

矽亚资产管理   陈加凤、缪晨韵

回顾2024年全球大类资产表现，呈现出明显的分化特征，整体来看，流动性资产回报高于非流动资产。股票资产表现优于债券，但地域间存在差异。

传统资产

股票市场中，美股表现尤为亮眼，纳斯达克指数全年涨幅达到28.64%，标普500指数上涨23.95%，主要受益于人工智能和AI板块的强劲推动。德国DAX指数上涨18.85%，表现优于欧洲其他主要股指，主要得益于德国七巨头企业的强劲增长，以及德国企业国际化布局的优势。中国A股在9月24日后的政策推动下呈上涨趋势，上证指数全年上涨13.21%，沪深300上涨14.68%。

全球债券市场表现平平，整体收益率较低。美国国债收益率在降息预期波动下经历大幅波动，10年期美债收益率维持在较高水平。

另类资产

比特币成为2024年表现最为突出的另类资产，全年涨幅达到120.98%；其表现主要受益于全球货币超发、市场避险情绪上升以及对联邦政府债务增加的担忧。

私募市场整体平均回报率为6.6%，其中实物资产回报率最高，达到9.11%，其次是私募股权。

大宗商品市场表现分化。黄金、白银等贵金属资产在2024年表现优异，COMEX黄金年度收益率达到26.82%，主要受益于全球经济增长放缓、通胀上升、贸易紧张局势加剧和地缘政治冲突等因素，市场对货币贬值的担忧加剧，进而推动了对实物资产的偏好，避险资产收益随之上升。在农产品领域，可可和咖啡表现较好，而小麦、大豆表现较差。在工业金属领域，镍表现不佳，而铜价格有所上涨。

货币资产中，美元在2024年持续走强，年内累计上涨6.6%，创2015年以来最大年度涨幅。相比之下，欧元、英镑等主要货币普遍下跌，韩元受政治风险影响贬值明显。

2024年全球房地产资产整体表现欠佳，在 27种房地产资产中，约40%的资产在2024年录得正收益，平均收益-0.40%。其中，马来西亚、澳大利亚和美国的房地产表现相对较好，香港和东京房地产跌幅较大。

综上所述，2024年全球大类资产表现分化明显，美股、黄金和比特币成为年度表现最为突出的资产类别，房地产和部分大宗商品表现相对疲软。

*注：收益率计算时点以各资本市场2024年第一个交易日和2024年最后一个交易日为准

自1975年到2025年以来，全球经历了至少五轮朱格拉周期。总体来看，在一轮完整的朱格拉周期内，股票资产的平均回报率高于商品、债券等资产。从2009—2020年这一轮完整周期来看，发达市场中，美国、新西兰、日本和德国的平均收益率较高，而新兴市场中，泰国和印度的平均收益率领先。

与2009—2020年相比， 2020—2024年期间，全球经济复苏以及扩张性财政政策和货币政策的推动，原油、铝、棕榈油等大宗商品表现突出，黄金等贵金属也因避险需求而价格大幅上涨。在资本市场方面，主要欧美国家的收益率显著高于2009-2020年的平均水平。美国、加拿大、法国、德国、西班牙和日本等国家的资本市场表现强劲，然而，中国经济复苏节奏相对较慢， 2021年后受到房地产市场的调控、消费增长乏力等因素的影响，整体经济增速放缓，股市表现低迷，主要股票指数如恒生指数、沪深300指数和中证1000指数的收益表现远低于2009-2020年周期内平均水平。

2009-2024年全球主要资产年均收益

历史平均收益是判断未来收益公认的起点。   

过去120年全球主要资产的回报率中，股票的长期回报率最高，其次是长期政府债券和国库券。从十年期来看，全球股票的收益也高于债券、高于现金。值得注意的是，新兴经济体的股票回报率高于发达经济体，但新兴市场股票的波动性也相对更高。

从过去100年的长周期角度来看，大类资产的回报率排序依次为股市、债券、大宗商品和房地产。从全球股市的轮动来看，也呈现出一定的规律，基本上沿着美国→日本→韩国→中国的顺序演进，这一趋势与各国经济崛起的顺序高度一致。然而，鉴于各类资产收益和风险的不确定性，合理进行资产配置尤为重要，需要从长周期角度进行规划和考虑，朱格拉周期可作为一个重要的配置区间。

矽亚资产管理认为，2025—2028年是全球经济的增长和繁荣期，在此期间，股票和债券依然是最重要的资产类别。随着利率下降和资本流动增加，全球资产价格有望上涨。从股票市场来看，流动性的注入以及无风险利率的下降，为全球股市提供有力支撑，预计将有较好的表现。

过去120年(1900-2020年)全球主要资产实际回报率

截止到2024年12月30日，全球共有86个证券交易所，上市公司数量 55,507家，总市值 127.91万亿美元。其中，市值超过万亿美元的证券交易所18个，市值占全球总市值的93.21%。从地区分布来看，美洲地区的市值占全球股票市值的52.58%，亚太地区占29.52%，EMEA（欧洲、中东和非洲）地区占17.90%。

2024年全球大部分经济体股市上涨，其中美股和台湾股市领涨全球。美国市场延续2023年大涨的态势， 2024年整体上涨超过23%，表现尤为亮眼。在AI热潮、美联储降息以及特朗普当选等因素催化下，美股屡创新高。截至12月30日，纳斯达克综合指数涨幅达28.64%，道琼斯工业平均指数年内涨幅超13%，在11 个标普 500 行业中有 7 个取得可观的两位数回报，分别是通信服务、信息技术、可选消费、金融、公用事业、工业、日常消费，其中通讯服务和信息技术行业收益率最高，分别达到39.7%和37.6%。

自2023年初至今，标普500的市盈率涨幅超过40%。截止2025年1月1日，标准普尔500 CAPE比率为38.06，接近2021年11月高点（38.58），在过去的二十年中，标准普尔500 CAPE比率高点分别出现在2000年和1月1日（43.77）和2007年5月1日（27.55）。CAPE比率的高位通常标志着市场进入 “非理性繁荣”的阶段，目前标普500的估值已经逼近2000年互联网泡沫的顶峰水平。

在其他发达资本市场中，欧洲市场2024年整体表现稳健，但涨幅远低于美股，全年上涨约6%，低于自1998年以来每逢上涨年份平均16%的涨幅。日本股市在2024年表现强劲，日经225指数全年上涨19.22%，创下历史最高年终收盘纪录。2024年7月11日，日经225指数创下历史收盘新高42224.02点，东证指数同日亦刷新纪录。

尽管面临多重不确定性，新兴市场股市在2024年也表现不俗，MSCI新兴市场指数涨幅为6.8% ，其中，中国和印度的股市表现尤为突出，主要得益于中国经济的复苏和印度内需的强劲增长，吸引了大量国际资金流入。中国A股市场表现亮眼，上证综指上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，创业板指上涨13.23%。科技股在2024年表现出色，科创 50 指数涨幅超 16%。港股也扭转了连续四年下跌的走势，恒生指数涨幅达到 17.67%。印度Nifty 500综合指数2024年收益率达到15.16%。   

然后，不同新兴市场的股市表现出现明显分化。巴西、阿根廷、韩国、中国台湾和印度等新兴市场涨幅较大，而东南亚国家如越南、泰国、印尼和菲律宾等国家的经济对出口依赖度很高，全球经济放缓导致这些国家和地区的出口明显回落，从而使股市盈利承压。

展望2025年，全球经济在降息周期与经济周期的叠加影响下将稳步上升，全年经济增长率预计在3.2—3.3%。从主要经济体来看，经济增长态势也将呈现出分化特征。

美国：经济增速放缓，预计面临资本市场大泡沫与“特朗普2.0”激进政策的双重影响。一方面，大规模减税、重回“涓滴经济学”以及加大政府基建投资等政策，标志着美国正进入一个前所未有的“宽松时代”。另一方面，经济减速和金融泡沫破裂的风险并存，特朗普政府在关税、移民问题、贸易保护主义和经济民粹主义等方面的政策“反噬效应”可能会对美国本土经济发展产生抑制，并导致通胀再次上升。尽管美联储预计在2025年降息两次，但货币政策仍可能受到新政府政策不确定性的扰动。此外，特朗普政府去金融监管、加大政府科技投入以及胁迫美联储加速降息等政策，可能催生美国出现非理性金融繁荣。预计2025年美股收益率将显著低于其他资本市场，矽亚资产管理也建议投资者需要警惕美股危机的发生。

中国：经济继续引领全球经济增长，尽管面临外部压力和内部挑战，中国经济依旧具备韧性和潜力。近年来，中国经济对美国的依赖逐渐降低，中国在全球市场中的地位并未因贸易摩擦而削弱，反而在多元化市场布局和产业链升级方面取得显著进展。目前，中国内地与中国香港对美国的收入占比不足10%，远低于日本、韩国等其他主流经济体。自2018年中美贸易战以来，尽管对美出口占比有所下降，但中国总出口额持续攀升。中国企业出海模式也从简单的商品贸易转向供应链转移，通过海外建厂与本地化生产，推动产业链的全球布局，助力中国在全球价值链中迈向中高端。尽管A股市场面临短期挑战，但中国经济的长期韧性与企业的全球化战略将为市场带来新的机遇，A股依然是全球最具投资价值的市场之一。

日本：私人消费增长将带动经济持续复苏，成为经济增长的重要驱动力。

欧洲：经济活动触底回升，逐步复苏，但整体增长速度仍相对缓慢。

新兴市场：在2025年有望实现快速发展。印度凭借其庞大的人口红利和不断完善的基础设施，使其在全球制造业中的地位日益凸显。新加坡、越南等东南亚国家，凭借自身经济优势、地理位置和积极的招商引资政策，持续吸引跨国企业设立区域总部和生产基地。东盟地区作为全球制造业和消费市场的重要增长极，未来几年有望承接更多产业转移，实现经济的快速发展。其丰富的自然资源、庞大的消费市场以及不断完善的交通和物流网络，使其在全球经济中的地位不断提升。

从全球贸易和地缘政治来看，2025年全球贸易体系将面临“特朗普冲击”的重大挑战，关税政策深度影响全球贸易、能源、投资、技术流向，促使跨国企业避险情绪升温，投资意愿减弱。尽管中、美、欧等主要经济体的区域内产业链合作将显著加强，但全球产业链合作或陷入碎片化。

全球资本市场的展望

美国资本市场，盈利预期已基本反映在股价中，2025年美股收益率预计低于其他主要资本市场。欧洲与新兴市场资本市场，具备更多进入机会，预计在2025年获得超越美股的收益率。中国资本市场在全球不确定性加剧的背景下，中国市场兼具成长性和确定性，工业实力、产业生态、全球供应链地位、人民币国际化进程以及安全增长等因素，使其成为未来十年最具确定性增长机会的市场之一。

全球资产配置展望

矽亚资产管理认为，在通胀压力下，抗通胀资产的重要性显著提升。大宗商品价格预计将持续增长，成为有效的对冲工具，配置实物资产将有助于优化投资组合的长期风险收益状况；另类投资正逐渐成为主流，私募股权和对冲基金将有助于增强组合的长期回报。随着ESG理念的兴起，可持续投资将成为未来重要的投资方向。   

固定收益市场：随着通胀回落，政府债券收益率将进一步下降；低利率环境使固定收益市场面临挑战，预计未来10年政府债券的平均回报率较低；然而，全球各国不同的财政和货币政策为跨市场的固定收益投资带来更多的机会。

股票市场：新兴市场股票的收益率预计在未来将高于发达国家。亚太地区部分市场可能受益于制造业复苏，并跟随美联储的宽松政策加快降息步伐，展现出相对较好的投资机会。例如，印度和东南亚国家凭借其人口红利、完善的基础设施和积极的招商引资政策，正在吸引更多的跨国企业投资。

抗通胀性：在通胀压力下，抗通胀资产的重要性增加。大宗商品价格预计将持续增长，成为更好的对冲工具。黄金作为传统的抗通胀资产，在通胀时期表现通常较好。

全球投资基金行业：呈现 “二八分化”特征，北美和欧洲国家占据主导地位。从资产配置结构来看，全球基金产品以股票和债券为主。具体来看，全球基金产品中， 58%为股票型和混合型基金，19%为债券型基金和货币基金，其他类型基金（其他包括保本策略基金、房地产Reits等）占比23%。在中国市场，2024年私募基金的平均收益率普遍高于公募基金。其中，期货及衍生品策略的私募基金表现最为突出，平均收益率达到12.18%；其次是私募股票策略基金，平均收益率达到11.29%。

家族办公室：是全球投资领域的重要参与者，其投资布局和策略呈现出多元化与全球化的趋势，以及对新兴投资领域的积极探索。根据最新数据，家族办公室的投资额在初创企业、房地产和基金投资中分别占比31%、15%和14%。截至2024年，全球单一家族办公室的数量已达到8030家，管理规模持续增长。预计到2030年，全球家族办公室的数量将激增至10720家，资产管理规模（AUM）也将从目前的5.5万亿美元增长至9.5万亿美元。在投资策略上，家族办公室正变得更加多元化和全球化。一方面，越来越多的家族办公室开始关注可持续投资和ESG（环境、社会和治理）理念；另一方面，家族办公室的地理布局也在发生变化，越来越多的亚太地区家族办公室选择在海外设立分支机构，以拓展全球投资机会。

资产配置多元化：在全球经济不确定性加剧的背景下，资产配置的多元化格外重要。股票、债券等传统金融产品仍将是资产管理的重要组成部分，但另类投资的重要性日益凸显。在全球资本流动性过剩、传统资产平均收益率下降的情况下，专业机构需要优化投资策略和组合配置，才能提高收益和降低风险。创新和多样化成为全球资产配置发展的关键词。

货币政策作为影响资产配置的重要因素，影响着各类资产的收益。美林时钟是长周期资产配置的重要工具之一，对应到本轮周期，2025-2028年预计是经济的繁荣期，股票将是最重要的一类配置资产，可选消费品、科技类行业的股票资产在经济复苏阶段通常表现较好。

矽亚资产管理认为，在全球配置过程中，选择处于上升期的国家进行投资是成功的关键。中国凭借强大的工业基础、完善的产业生态、全球供应链地位以及人民币国际化进程，兼具成长性和确定性，仍然是未来十年内最具有投资价值的市场之一。