工业富联的估值波动，或是AI产业链价值分配不均、中间环节抗风险能力弱的集中体现

投资时间网、标点财经研究员 习羽

美东时间11月25日，英伟达（NVDA.US）股价开盘后持续走低，盘中一度跌超7%，创下自九月中旬以来的新低。有市场消息称，Meta正考虑采用谷歌自研芯片，这一动向加剧了投资者对英伟达在AI芯片市场面临更强挑战的担忧。

就在前一日，A股AI算力龙头工业富联（601138.SH）股价同样出现巨震。11月24日开盘后，公司股价持续下行，午后一度触及跌停，最终收跌7.80%，报55.94元/股，创下近两个月收盘新低。最近5个交易日，该股累计跌幅超过10%，市值蒸发逾千亿元，目前总市值约为1.17万亿元。

引发工业富联股价急挫的，是当时市场上流传的两则传闻：一则称公司可能“下调第四季度业绩目标”，二则指向公司“大客户在L10/L11商业模式上或有所调整”。

对此，工业富联紧急发布澄清公告，明确表示公司第四季度整体经营状况正常，核心产品如GB200、GB300等均按原定计划推进出货，客户需求依旧保持旺盛。公告进一步指出，公司并未收到任何来自主要客户有关调整业务模式、削减订单或下调价格的通知，也从未对外释放过下调第四季度利润目标的信号。

受此影响，工业富联股价走势在25日企稳，并在26日盘中大幅冲高，涨幅一度超过7%。

工业富联澄清公告

资料来源：公司公告

行业分析认为，工业富联近期股价大幅波动，实则折射出AI产业链中代工制造类企业所面临的普遍困境。这类企业多数缺乏核心定价权，商业模式高度依赖特定合作环节与少数关键客户。在AI产业的价值分配中，上游的芯片设计企业以及下游掌握生态构建能力的公司往往能攫取高额毛利，处于中间环节的制造代工企业，即便在技术壁垒上有所提升，仍容易受到客户合作模式调整、供应链重构等外部因素的冲击。

从财务表现来看，工业富联2025年前三季度业绩不俗。期内营业收入同比增幅达38.4%，归母净利润同比增长48.52%，主要得益于超大规模数据中心AI机柜产品的规模化交付。

据业内人士透露，工业富联的AI机柜规模化交付，核心依托的是L11机架级集成模式。在这一模式下，公司所承担的并非简单的服务器组装任务，而是需要完成包括液冷散热方案部署、复杂网络布线以及整机柜系统集成测试等一系列高技术壁垒的工作。

正因如此，其产品单价相较于传统代工业务显著提升，这一高附加值模式构成了公司云计算业务近年来爆发式增长的核心支撑。2025年前三季度，云服务商业务占其云计算业务的比例已达到70%，其中面向云服务商的GPUAI服务器营收同比增幅超过300%。

然而在业绩增长背后，工业富联仍面临着诸多不容忽视的结构性问题。究其根本，客户结构的高度集中是最为突出的风险。

据2024年报披露，工业富联前五大客户的销售额合计占比高达65.19%。这种对少数客户的深度依赖，使得公司业绩易受到大客户战略调整的冲击，这一风险又与代工行业本身的特性深度交织，难以在短期内化解。

这种结构性隐忧，在近日“大客户调整L10/L11商业模式”的传闻中被放大，并直接触及了市场对其估值逻辑的核心担忧，即工业富联是否可能从高附加值的整机集成商，退回到普通组装厂的角色，从而导致其估值体系面临重构风险。

此外，代工模式本就利润微薄，随着行业竞争日趋激烈，工业富联的盈利空间进一步受到挤压。公司毛利率已从2023年的8.06%下降至2025年前三季度的6.76%，2025年第二季度更是跌至6.5%的阶段性低点，反映出其在成本控制与议价能力方面面临的持续压力。

利润端持续承压背景下，工业富联的研发投入也值得关注。2025年前三季度，公司研发费用为76.06亿元，费用率为1.26%，远低于行业平均水平。

而在资产结构方面，截至三季度末，工业富联存货规模高达1646.64亿元，同比激增82.3%。居高不下的存货已严重拖累现金流，导致其前三季度经营活动现金流量净额同比锐减199.73%。据机构分析，这些存货主要为原材料。

在资金承压的情况下，公司若无法灵活调控库存，也难以投入新资金顺应技术迭代，一旦下游需求未达预期，其将不得不承受高价原材料贬值所带来的巨大压力。工业富联如何应对？ 

工业富联2025年前三季度业绩情况

数据来源：公司公告

投时关键词：工业富联（601138.SH）