MiniMax价值或不在于当前利润表，而在于自身创新点和独特性

投资时间网、标点财经研究员 王子西

“港股AI双雄之一”的MiniMax-WP（稀宇科技，00100.HK）交出的上市后首份财报，令外界得以窥见其真实的经营状况。

据财报，2025年，MiniMax实现总收入超7903万美元，同比增幅为158.9%，其中超过70%收入来自国际市场；毛利为2007.9万美元，同比大增四倍不止，增速远超收入；公司毛利率也由2024年的12.2%跃升至25.4%。

收入大增主要得益于公司基础模型智能水平的提升，以及个人用户与企业客户规模的扩大等因素。数据显示，截至2025年底，MiniMax已累计服务逾2.36亿名用户及21.4万企业客户与开发者，公司产品及服务覆盖超200个国家及地区。

按板块来看，面向C端的AI原生产品贡献收入5307.5万美元，面向B端的开放平台及其他企业服务贡献收入2596.3万美元，均同比增长“三位数”，尤其后者增速近两倍。且结合招股书，B端收入季度环比增长明显加速，四季度开放平台收入约1055万美元，较前三季度季均收入翻了一倍。

另外，其毛利率跃升至25.4%，被归因于模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化。但若分拆来看，公司毛利率支撑主要来自B端开放平台，2025年前三季度，B 端开放平台的毛利率为69.4%，C端AI原生产品毛利率虽由负转正，但也仅约4.7%。

有分析称，将C端业务简单定性为“不赚钱”或有失偏颇，其战略价值不在于直接利润，而是贡献数据飞轮和产品范式的验证，验证成功后再把能力输出到B端开放平台。而这一逻辑，也解释了公司为何保留相关C端产品，却较早就明确“不做豆包”等通用个人智能助手的差异化战略。

值得一提的是，过去一年，MiniMax的销售及分销开支同比锐减40.3%至约5190万美元，该费用占收入比重也由2024年的285%降至约66%。这也意味着，公司AI原生产品业务已从营销驱动转为自然增长及口碑传播驱动。

不过，即便营收、毛利大增，公司2025年仍录得大亏。拆解损益表不难发现，除了2.53亿美元研发开支压制外，造成18.72亿美元的年内亏损中，大部分来自“金融负债公允价值变动亏损”这一会计项。此项2025年为-15.90亿美元，变化主要由于公司估值持续增加，致使优先股录得重大重新计量亏损。

若加回金融负债公允价值亏损、上市开支等费用后，公司经调整净亏损为2.51亿美元，同比亏损拉大2.7%。拉长时间来看，2023年至2025年，公司经调整净亏损已累计近6亿美元，而盈利时间仍不确定。 

MiniMax2025财年财务摘要（千美元、%）

数据来源：公司财报 

MiniMax成立于2021年，于今年1月9日登陆港交所，公司由前商汤科技高管闫俊杰创立，专注于全模态大模型研发，覆盖文本、语音、视觉等领域。其核心AI产品包括MiniMax（智能Agent应用）、海螺AI（视觉生成平台）、MiniMax语音（音频生成工具）以及星野（全模态交互平台）。

据国投证券研报显示，按照2024年收入计算，公司占全球大模型市场份额为0.3%，排名全球第十；在Pureplay（主营业务聚焦大模型）的公司中位列第四。该券商根据招股书信息推测，全球行业份额TOP3公司分别为：OpenAI、谷歌和微软，合计占据五成以上份额。

MAU（月活跃用户）往往是大厂在意的一项指标。数据显示，截至2025年9月底，公司平均MAU已逾2760万名，AI原生产品的付费用户数也逾177万名。从用户结构来看，2025年前三季度这两指标的增长，均主要来自海螺AI和Talkie（面向国际市场）/星野（面向中国市场）两大产品。

但AI产品中的MiniMax平均月活跃用户数，反倒较2024年同期有所降低，公司解释称，主要源于公司将产品战略从覆盖广泛的聊天使用场景转为面向专业、高价值用户的agent能力，而非源于用户留存疲弱所致。

值得注意的是，公司战略层面首次提出：从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。在业绩电话会上，当被问及“巨头夹击中如何成为AI平台公司”时，管理层表示，AI目前仍是增量远大于存量的市场，远未进入存量博弈阶段。只要具备自身创新点和独特性，就能在高速变化的环境中找到机会。

随着模型研发和基础设施能力的持续提升，未来2年至3年，公司将在编程、办公等领域有较大创新空间，从而带来市场空间。公司计划通过下一代M3（一款语言模型）和Hailuo 3模型（一款视频生成模型）继续突破智能边界，并围绕自身模型打造独特产品与生态，争取成为除少数大厂外做到上述内容的初创公司。

在二级市场，业绩披露后次日，MiniMax大幅高开，当天收盘于821港元/股（不复权，下同），较前一交易日涨超9%，市值超2570亿港元。但相比上市后的市值高位逾3000亿港元而言，有所缩水。 

MiniMax上市以来股价走势（港元）

数据来源：choice

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