规模快速扩张下，超聚变综合毛利率大幅回落、盈利质量弱化 

投资时间网、标点财经研究员 习羽

受益于国内算力产业高速发展红利，成立不到五年的超聚变数字技术股份有限公司（下称“超聚变”）已正式开启A股上市进程。

深交所官网显示，超聚变创业板IPO申请已于5月22日获得受理。据招股书显示，超聚变本次拟募资80亿元，拟申请发行股份不低于9781.35万股、不高于2.2亿股，占发行后总股本不低于10%且不高于20%；若按发行占比下限10%测算，对应投后估值最高可达800亿元。

超聚变诞生于行业变革节点。2021年，在芯片供应链受限影响下，华为启动业务优化，剥离核心x86服务器业务，同年9月在河南郑州注册成立超聚变，并注入全套研发团队、技术专利、产品体系及优质客户资源，成立初期由华为全资控股。

为承接这一核心算力项目，河南国资专属承接平台——河南超聚能科技有限公司完成股权交割，华为彻底退出，超聚变自此开启独立市场化发展之路。此后数年，公司完成多轮股权融资与战略增资，并引入多家头部私募基金。截至IPO发行前，河南超聚能科技有限公司持股31.38%，为控股股东；中移资本持股13.76%，位列第二大股东。

在如今的数字经济时代，AI服务器已成为服务器行业增长的核心动力。根据IDC数据，2025年全球服务器市场出货量达到1678万台，同比增长15.3%；市场规模约为4441亿美元，同比增长80.4%。

超聚变主营算力基础设施产品及相关服务，核心业务为服务器，2025年算力业务营收占比达99.72%。其中AI服务器、通用服务器为两大核心品类，分别贡献营收50.91%、45.26%。

IDC统计数据显示，2022年至2025年，超聚变服务器在中国市场的占有率从11.7%提升到14.2%，出货量排名跃升至第二位。亮眼的市场优势带动企业营收利润高速增长，2023年至2025年（下称报告期），公司营收从250.92亿元增至582.46亿元；同期归母净利润从5.07亿元提升至10.30亿元。

不过，相较于持续增长的经营规模，超聚变的盈利质量却在逐年弱化。报告期内，公司综合毛利率连续三年下滑，从14.27%跌至8.58%，其中核心增长板块AI服务器盈利压力最为突出，2025年毛利率仅为6.55%，低于同期通用服务器的9.29%。

投资时间网、标点财经研究员注意到，该反常现象或由行业固有属性与公司业务结构共同导致。一方面，服务器行业以硬件集成为主，CPU、GPU等核心零部件成本占比约70%—90%，上游核心资源高度依赖海外厂商，中游组装环节利润空间本就有限。另一方面，公司互联网客户收入占比从2023年的26.19%升至2025年的58.13%，此类客户采购规模大、议价能力极强，因此，其面向互联网客户的毛利率低于运营商、金融等传统客户。且AI服务器主要面向互联网客户，叠加高端GPU价格波动剧烈，多重因素或共同催生了上述反常盈利表现。 

超聚变主营业务毛利率情况

数据来源：公司招股书

伴随盈利质量的回落，高库存、经营性现金流压力同步发酵，也抬升超聚变的运营压力。招股书显示，公司存货余额从2023年的97.67亿元大幅提升至2025年的212.06亿元，两年增幅超117%。2025年，公司存货所占营收比重达到36.4%。

业内分析认为，算力芯片迭代仅1—2年，2024年至2025年主流GPU价格持续下行，前期高价备货存在贬值隐患。同时，公司报告期内存货跌价准备先降后微升、计提率连续下滑至2.74%，低于行业针对高波动芯片存货普遍采用的3%—5%审慎区间，这样是否存在减值计提不足的潜在风险？

除此之外，上下游客户与供应商双重集中，放大超聚变经营的不确定性。

报告期内，公司前五大客户营收占比由2023年的42.44%逐年攀升至2024年的54.99%、2025年的54.81%，连续两年超过54%，客户依赖度持续上升。值得留意的是，中国移动为公司前五大客户之一，其全资子公司中移资本持有超聚变股权，构成股东兼客户的双重身份。

供应链端同样高度集中，公司报告期各期前五大供应商采购占比分别为71.98%、74.49%、72.40%，持续高于70%。若核心客户或供应商合作关系发生重大变化，公司业绩将受到不利影响。 

公司报告期内对前五大客户销售情况

数据来源：公司招股书

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